MicroStrategy 的 640 亿美元比特币 (BTC) 投资已成为所有资助者的压力测试。BTC 现在的交易价格低于 60,000 美元，而更名后的公司 Strategy 的市值低于其持有的资产。
投资者之间的分歧不再是 Strategy 是否会在明天被清算，而是公司在保留其币的同时，谁来承担损失。
比特币飞轮是如何建立的
截至 6 月 22 日，Strategy 持有 847,363 BTC，购买成本为 641 亿美元，平均每个 75,651 美元。这是全球最大的企业比特币持仓。
这个模型像飞轮一样运转。公司出售股票和债务，购买更多比特币，当 BTC 上涨时，其股票也随之上涨。然而，价格下跌则使机器反向运转。
本周 BTC 价格跌破 60,000 美元，创下自 2024 年以来的最低水平。股票也随之下滑，跌至其账面上比特币的价值以下。
新的会计标准使痛苦变得可见。自 2025 年起，FASB 规则 ASU 2023-08 强迫公司每季度将比特币标记为公允价值。因此，Strategy 在 2026 年初记录了 144.6 亿美元的未实现损失。这导致了 125.4 亿美元的净损失，或每股稀释后 38.25 美元。
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谁真正为 MicroStrategy 的比特币投资买单
账单并不只落在 Strategy 身上。随着飞轮减速，成本扩散到五个群体，按风险暴露的大致顺序排列。
- 普通股东
他们排在第一位。当股票交易价格低于其比特币的价值时，公司仍然通过出售新股筹集现金。每次销售购买的比特币比交出的要少。
“如果我们决定出售价值10亿美元的MSTR股票并购买10亿美元的比特币……当你以1.0倍的MNAV进行交易时……这会造成稀释。这是一个负48个基点的收益。这让股东损失了3.1亿美元，”执行主席迈克尔·塞勒在2026年第一季度的财报电话会议上说道。
现有的持有者只能持有对同样币种的更小份额，而这种稀释就是该策略的资金来源。
- 其他国库公司的投资者
模仿者的表现比原始公司更糟。他们的股票曾经远高于他们持有的比特币，受到炒作的推动。
随着这种溢价的消退，许多比特币国库公司的股票跌幅远远超过比特币本身，导致后来的买家深陷困境。
“如果这还不是泡沫破裂，那泡沫将如何破裂？”比特矿业的主席汤姆·李在许多国库股票交易价格低于净资产价值时说道。
- 被动和指数基金投资者
这一群体从未选择过这个赌注。MSCI提议将数字资产超过其总资产一半的公司从其全球指数中剔除。
“咨询反馈确认了机构投资者的担忧，即一些DATCO表现出类似于投资基金的特征，而这些基金不符合纳入MSCI指数的资格，”MSCI在今年早些时候的官方公告中表示。
策略轻松地达到了那个标准。排除将迫使指数基金和养老金信托自动出售，无论价格如何，只为保持跟踪基准。
- 可转换债券持有人和优先股股东
这些投资者是基于MicroStrategy可以随时再融资的假设进行借贷的。如果比特币在2027年之前持续低迷，这一假设将破裂。
“比特币销售所得预计将用于支付优先股的分配，”策略在6月1日的8-K表格中表示。
债券持有人可以要求现金，而优先股持有人仍然期待分红，这两者都依赖于仅有的14亿美元的储备。
- MicroStrategy本身
该公司是最后的后盾。在2026年第一季度的财报电话会议上，迈克尔·塞勒再次将策略框架视为一个从不出售的净买家。
“我们可能会出售一些比特币来资助分红，只是为了给市场注入信心，只是为了传达我们做到了这一点的信息。”
然而，如果融资冻结，而债务和分红到期，履行这一承诺可能变得不可能。
“我们将在对公司有利时出售比特币。我们不会坐视不理，只是说我们永远不会出售比特币，”策略的联合首席执行官Phong Le补充道。
真正的考验将在2027年到来
MicroStrategy今天没有面临保证金追缴。其主要债务是无担保的，因此单纯的价格下跌无法触发强制出售。威胁是一个日期，而不是一个水平。
持有10.1亿美元可转换票据的投资者可以在2027年9月15日要求偿还。如果股票价格低于转换价格，该索赔将变成公司必须支付的现金账单。
Strategy之前曾接近这个边缘。2022年，Silvergate的一笔以比特币为担保的贷款在公司偿还之前曾接近21000美元的保证金追缴。转向无担保票据和优先股消除了自动触发，但并未消除义务。
一些同行已经开始退缩。本月，一家纳斯达克公司出售比特币以偿还债务，其股票上涨。分析师们也质疑Strategy如果被迫大规模出售时的退出流动性。
目前，没有强制出售的威胁。压力只是从价格触发转移到了日历。现在重要的数字不再是60000美元，而是2027年9月的偿还日期。
来源：BeInCrypto
